Catastrophe Bond: una reale copertura del rischio?
(Post #131) Gli incendi a Los Angeles hanno posto l’attenzione sugli strumenti di copertura dei rischi catastrofali
La scorsa settimana abbiamo parlato dei drammatici incendi scoppiati a Los Angeles, dei danni prodotti e dell’impatto sul mercato assicurativo. Possiamo, quindi, cogliere l’occasione per completare il ragionamento approfondendo uno strumento finanziario nato in relazione alle drammatiche situazioni ambientali: i catastrophe bond. Uno strumento che costituisce una delle ultime innovazioni finanziarie create per far fronte a questo tipo di eventi di coda e che pertanto potrebbe trovare grande impulso in un quadro di crescita dell’incertezza e dei rischi. Lo facciamo con un post che punta in primo luogo a proporre un inquadramento generale dello strumento e delle sue criticità.
I catastrophe bond (cat bond) sono titoli obbligazionari - che fanno parte della più generale categoria degli Insurance-Linked Security (“ILS”) - emessi da da compagnie di assicurazione e riassicurazione. La loro durata è normalmente contenuta nell’intervallo tre/cinque anni. Gli ILS sono una tipologia di titoli per i quali il pagamento della cedola e/o il rimborso di capitale sono subordinati al verificarsi, o meglio al non verificarsi, di particolari eventi tipicamente assicurativi, cioè aleatori.
Eventi di coda, non troppo di coda
Lo scopo di questi titoli è quello di trasferire agli investitori le perdite che si possono generare nel mercato assicurativo in corrispondenza di rischi di coda laddove siano poste in essere coperture correlate agli effetti di catastrofi naturali ovvero ad altri “pericoli” (ad es. attacchi terroristici o cyber).
Per evento di coda si intende un particolare evento che - almeno sul piano teorico - presenta una probabilità molto bassa di verificarsi ma con un rilevante potenziale impatto. Si parla di evento di coda avendo come riferimento la curva di distribuzione delle probabilità. La maggior parte dei fenomeni aleatori, tra cui le catastrofi ambientali, vengo descritti sul piano statistico assumendo che la frequenza dei possibili effetti associati si distribuisca secondo una funzione gaussiana o normale. In questo senso gli eventi estremi - cioè quelli che presentano valori molto lontani dalla media - per definizione si collocano appunto nelle code della distribuzione. Sul piano strettamente matematico gli eventi estremi sono associati quindi a una probabilità marginale di verificarsi. Prendiamo ad esempio a riferimento un mercato finanziario che determina tutti i giorni una performance del proprio indice. La probabilità di ogni possibile rendimento secondo la teoria tradizionale si distribuisce secondo una gaussiana attorno alla sua media in modo simmetrico; pertanto la probabilità di avere risultati molto negativi o estremamente positivi risulta sul piano teorico essere marginale.
Nel caso di eventi naturali che vengono classificati secondo l’ammontare dei danni prodotti, gli eventi di coda, quelli catastrofici, sono quelli che determinano danni di importi che potremmo definire fuori scala. Questa valutazione, condivisa con altri modelli di rischio presuppone, come abbiamo detto, l’assunzione di una distribuzione delle frequenze gaussiana; il che equivale a dire che se si considerano un numero sufficiente grande di osservazioni le perdite possibili si distribuiscono appunto in questa forma. In realtà, o almeno questa è la mia più ferma convinzione, vi sono grandezze, tra cui quelle finanziarie e quelle appunto legate ai fenomeni naturali, che si modellano con distribuzioni differenti dalla gaussiana. Il fatto stesso che il mercato abbia introdotto prodotti che si occupano della gestione economico-patrimoniale degli eventi di coda dimostra la consapevolezza della consistenza di una probabilità ben superiore alla marginalità.
La condivisione di questa conclusione non è indifferente sul piano pratico-operativo, perché è evidente che se alcuni fenomeni non si comportano secondo le attese teoriche, la stima del rischio, e quindi le strategie di copertura non possono assumere come dato la marginalità di queste situazioni. Questa comportamento anomalo, tipico di alcuni specifici fenomeni ha a che fare con la crescita dell’incertezza, una grandezza che per definizione è alternativa a quella del rischio misurabile. Il caso dei bond catastrofici è un esempio molto concreto e pratico di come l’industria assicurativa abbia affrontato il problema. Senza modificare il modello teorico tradizionale, l’industria ha scelto di trattare questi eventi con una approccio particolarmente pragmatico, cioè trovare una forma di riassicurazione che offra copertura nel caso si presenti evento avverso.
Diverse categorie di cat bond
Con il tempo sono state emesse diverse tipologie di cat bond che coprono differenti classi di rischio; tutti questi hanno comunque in comune la caratteristica di poter generare indennizzi potenzialmente enormi. Il grafico che segue è tratto da Artemis.
In pratica attraverso l’emissione di questi bond il soggetto assicurativo (sponsor o cedant) si copre con una forma di riassicurazione. Se si verifica un evento catastrofico, cioè un evento che ha bassa frequenza teorica, ma impatto molto elevato, le compagnie, potendo incamerare in tutto o in parte il capitale sottoscritto dagli investitori nell’obbligazione, possono disporre di risorse finanziarie per far fronte ai pagamenti limitando il rischio di fallimento.
Cat bond vs riassicurazione
Sul piano tecnico l’emissione di un cat bond rappresenta un’alternativa alla sottoscrizione di un contratto di riassicurazione. A parità di condizioni la differenza sostanziale tra queste due forme tecniche (scelta riassicurativa vs emissione di un cat bond) si riferisce alla dimensione temporale. Mentre la copertura ottenuta attraverso una riassicurazione richiede un rolling di copertura annuale, l’emissione di un cat bond offre una durata complessiva tra i tre e i cinque anni. In questo modo l’assicuratore è in grado di “bloccare” il costo riassicurativo per un certo numero di anni. Un ulteriore vantaggio è che l’eventuale indennizzo previsto è fin dall’inizio collateralizzato e questo minimizza il rischio di controparte. Rivolgendosi infine a una platea più ampia di soggetti rispetto al solo mercato della riassicurazione può essere raggiunto anche un vantaggio in termini di costi dell’operazione.
Quando scattano i pagamenti
A fronte della partecipazione alla copertura del rischio gli investitori ricevono una cedola elevata in quanto la stessa deve remunerare oltre al rendimento finanziario di mercato di un obbligazione di pari scadenza, il rischio di perdere in tutto in parte il proprio investimento al verificarsi di un evento prefissato. All’investitore è richiesta quindi la capacità di valutare l’entità questo rischio in modo da considerare se la cedola è sufficiente a remunerare l’esposizione. In termini molto generali si può considerare la perdita attesa di una cat bond alla stregua di una credit loss e la probabilità dell’attachment come una default probability.
Per comprendere questo strumento e soprattutto, lato investitore, per valutare l’opportunità, la redditività e soprattutto la sostenibilità di un investimento è necessario prima di tutto conoscere le condizioni che possono generare una situazione avversa che comporta la perdita del capitale investito. Queste clausole sono definite nelle condizioni legali che definiscono i fattori scatenanti (triggers) che provocano l’evento che incide sulle condizioni di rimborso. Sul piano tecnico vi sono due categorie di possibili trigger, quelli direttamente correlati alle grandezze assicurative, e quelle correlati all’evento.
Tra i primi rientrano quelli che tecnicamente si definiscono come:
indemnity triggers;
industry loss triggers.
Tra i secondi si considerano:
parametric triggers
modeled triggers.
Vediamoli nel concreto. Nel caso degli indemnity triggers i pagamenti all’assicuratore vengono effettuati al determinarsi di perdite effettive a carico dell’emittente del cat bond. Per questa ragione le clausole di esercizio nella maggior parte dei casi richiedono tempi lunghi in quanto la contabilità dei danni legati all’evento coperto può richiedere una quantità considerevole di tempo.
Qualora invece il bond sia strutturato secondo il modello industry loss triggers l'emittente ottiene un ristorno in capitale quando le perdite di un intero settore/area geografica raggiungono una soglia predeterminata, nota come "attachment point". Anche in questa forma tecnica i tempi di indennizzo, dipendono da un fattore di contabilizzazione a posteriori che richiede tempi molto dilatati.
I bond costruiti sulla base di parametric triggers subordinano l’esecuzione alla soddisfazione di determinate condizioni quantitative: ad esempio, un assicuratore può ottenere una compensazione quando un uragano soffia con venti superiori alle 150 miglia orarie o un terremoto registra un grado superiore a 5 sulla scala Richter. Questi trigger possono essere determinati oggettivamente e rapidamente, e questa verifica tempestiva consente all’emittente di ottenere un pagamento più rapido.
Infine i modeled triggers anzichè dipendere dall’ammontare delle richieste effettive di indennizzo ricevute, si rifanno a stime condotte da terzi del danno complessivo causato da un evento. Come i trigger parametrici, i modelled trigger possono garantire un pagamento più rapido per gli emittenti.
La struttura di un cat bond
La tipica struttura di un cat bond prevede la costituzione di un Special Purpose Vehicle (SPV) che si occupa, da una parte, di raccogliere capitali dagli investitori attraverso l’emissione della obbligazione e, dall’altra, di impegnarsi con un contratto di riassicurazione con le controparti assicurative. Le somme raccolte sono investite di norma nel mercato monetario governativo. Annualmente lo sponsor versa all’SPV quanto necessario per pagare le cedole. Se alla scadenza non è intervenuto alcun evento trigger l’investitore ottiene il rimborso del capitale versato. In caso contrario se si determina un evento scatenante (trigger) previsto dal contratto e contestualmente viene superato il livello soglia predefinito (attachment point) il veicolo utilizza il capitale raccolto per soddisfare il contratto assicurativo, nei tempi previsti dal regolamento. Da parte sua l’investitore può, pertanto, perdere in tutto o in parte il capitale, ma in ogni caso, pur essendo entrato di fatto in un contratto assicurativo. limita le perdite a quanto sottoscritto.
Mercato dei Catastrophe Bond
I primi cat bond sono stati introdotti negli anni ‘90 dopo l’uragano Andrew (1992) che ha colpito il sud della Florida causando 27 miliardi di dollari di danni di cui 15,5 coperti dalle compagnie di assicurazioni. L’uragano Andrew ha colpito le Bahamas, la Florida e la Louisiana nell’agosto del 1992. E’ stato il più ai tempi l’evento naturale più impattante sul piano economico “All’epoca, Andrew fu l’uragano più costoso che abbia mai colpito gli Stati Uniti: portò al fallimento di otto compagnie assicurative e ne ha spinte altre sull’orlo dell’insolvenza”1.
Concretamente il primo cat bond è stato emesso nel 1994 da Hannover Re.
Sul mercato sono presenti emissioni che rispecchiano i principali rischi dovuti a catastrofi ambientali. Un grafico di Artemis, il principale operatore che fornisce analisi, ricerche e basi dati sui cat bonds fotografa questa articolazione2.
Multi peril cat bonds
Gli strumenti che prevedono una esposizione differenziata a una pluralità di rischi offrono teoricamente il vantaggio di una diversificazione delle fonti di rischio. L’effettiva impatto sul capitale versato deve però essere verificato alla luce dei regolamenti di ogni singola emissione al fine di comprendere come il singolo evento legato a una delle classi di catastrofi considerate nel bond incida nella struttura del rimborso. Sul versante del emittente, invece, deve essere considerato come il prodotto multi peril genera al verificarsi di uno specifico evento, una riduzione del grado di copertura degli altri eventi.
Per quanto riguarda il rischio contro gli incendi viene di norma coperto attraverso titoli che si configurano come prodotti multi rischio (multi peril bond). I principali operatori assicurativi quali Liberty Mutual, Allstate, Progressive, American Family, USAA, Farmers, and Nationwide Mutual, hanno attivato cat bond multi-peril che prevedono anche il rischio incendi.
Per stare al caso di cronaca degli incendi di Los Angeles sono presenti sul mercato 4 cat bond, o meglio quattro serie di cat bond emessi dal SPV White Rock Insurance Company con sede a Guersney.
Fondi pensione e cat bond
I principali sottoscrittori dei cat bond sono gli hedge fund, oltre agli investitori istituzionali e i fondi pensione che possono diluire il rischio in portafogli articolati e di dimensioni significative. Nel database di Artemis, la società che ho già citato precedentemente, è presente una lista consultabile dei fondi pensione e dei fondi sovrani che hanno investito nei cat bonds. Secondo questi dati i soggetti che hanno o hanno avuto una maggiore esposizione verso le asset class insurance linked rispetto al totale del patrimonio sono: il Fondo pensione del Comune di Zurigo (4,1%), il fondo pensione della Coca Cola (3,7%), il Fondo pensione del North Yorkshire (4,6%), l’olandese PSGM (3%). Quest’ultimo è anche l’investitore tra quelli censiti che ha investito un importo maggiore nello stesso anno, circa 8,6 miliardi di dollari3.
Cosa valutare: esiste vera decorrelazione?
Ho indicato sommariamente quelle che sono le ragioni principali che spingono il mercato assicurativo a creare queste strutture finanziarie. Non ci resta di svolgere lo stesso esercizio lato investitori. Mettendo da parte per un attimo la questione del rendimento, che da sola non può comunque sostenere le ragioni di investimento, l’interesse degli investitori istituzionali verso questa categoria di bond, e in più generale verso gli strumenti ILS, nasce dalla loro supposta decorrelazione con altre asset. In realtà questa affermazione che si incontra in tutte le pubblicazioni sul tema è a mio avviso una situazione più teorica reale.
Per prima cosa dobbiamo intenderci sull’intorno di misurazione della correlazione e per converso della decorrellazione in quanto ho l’impressione che senza questa precisazione l’affermazione appare estremamente debole. E’ vero che se consideriamo il lungo o il lunghissimo periodo troviamo dei valori molto bassi, o quasi nulli. Dobbiamo però considerare che la decorrelazione in quanto misura del comportamento delle asset class in un portafoglio ha un significato come meccanismo di mitigazione del rischio. L’effetto di decorrelazione dovrebbe trovare riscontro quindi nell’intorno temporale in cui il rischio si manifesta. Se compro un assicurazione auto misuro la sua efficacia quando si determina un sinistro, lo stesso vale per un’assicurazione malattia o per ogni strumento finanziario o fisico che serve a mitigare qualsiasi tipo di rischio: se compro un casco da motociclista esso deve proteggermi proprio nel momento in cui ho la sfortuna di cadere dalla moto.
Affrontiamo ora il ragionamento affrontando separatamente due plausibili scenari. Il primo è quello che coincide con la situazione più favorevole, cioè quella nella quale non si verifica alcun fatto che incide sulle prestazioni del bond. In questo caso il livello di correlazione del cat bond con il mercato azionario è davvero marginale in quanto la redditività del bond è indipendente dai prezzi delle azioni che possono salire o scendere.
In realtà qualche considerazione differente può essere espressa laddove si considera il mercato obbligazionario soprattutto nelle emissioni a cedola fissa. Come sappiamo la remunerazione del cat bond è composta da due parti, una atta a remunerare sul piano meramente finanziario l’investimento (tassi) e la seconda in compensazione del rischio sostenuto. Potremmo infine aggiungere anche una componente di premio alla illiquidità. Se la struttura dei tassi muta radicalmente, ad esempio a seguito di una tensione inflattiva, la cedola del bond potrebbe non risultare più sufficiente per compensare tutti i fattori, in quanto la componente tasso andrebbe ad erodere le altre due parti. Questa situazione troverebbe un effetto anche sui portafogli che non possono esprimere valori immobilizzati. In fatti la valutazione mark to model del prezzo del titolo porterebbe a una riduzione dello stesso, esprimendo in questo modo un livello di correlazione con il mercato finanziario tradizionale.
Lo scenario alternativo si configura quando si verifica l’evento scatenante: l’impatto sul titolo sarebbe immediato. Infatti, il disastro a cui è associata la copertura, soprattutto se assume una connotazione catastrofica, non può che coinvolgere anche il mercato finanziario. Proviamo a esaminare la relazione tra il mercato azionario e una catastrofe naturale realmente avvenuta: il distruttivo terremoto che ha colpito la città giapponese di Kobe il 17 gennaio 1995 raggiungendo gli 8,9 gradi della scala Richter. Nei sei mesi successivi all’evento l’indice Nikkei 225 ha perso circa il 25% (anche se va detto che si è ripreso nel secondo semestre dell’anno4.
Per riagganciarmi alla considerazione di partenza posso affermare che si conferma la evidenza che quando i sistemi economici e finanziari attraversano momenti di significativa turbolenza - qualunque ne sia la ragione - la correlazione tende a collassare. Detto in altri termini questo significa che quando le cose vanno bene vi sono strumenti finanziari che hanno andamenti differenziati; in pratica la diversificazione funziona. Al contrario quando le cose vanno male, cioè proprio nel momento in cui la decorrelazione sarebbe più utile, generalmente vanno male nel loro complesso.
La valutazione del rischio effettivo
Questo considerazioni non devono essere interpretate come un giudizio sullo strumento, ma richiamano tutti a ad assumere un atteggiamento meno generico e più consono alla complessità dello strumento. A ciò si deve aggiungere il fatto che, per le ragioni che ho richiamato precedentemente, la problematica più significativa che deve affrontare l’investitore per decidere se e quanto allocare in questa asset class è la quantificazione del rischio inglobato nello strumento. Si è ripetuto più volte come i cat bond siano una categoria particolare dei cosiddetto Insurance Linked Security e pertanto non possono essere interpretati come un mero prodotto finanziario ad alto rendimento. L’investitore dovrebbe quindi tener conto della sua capacità di valutare questi scenari.
Di norma la valutazione del rischio che ogni cat bond incorpora e che quindi determinano il rendimento dell’emissione è definita da soggetti indipendenti che hanno sviluppato dei modelli matematici e statistici che prevedono la frequenza di eventuali catastrofe naturali e il loro impatto economico (EQUECAT, Verisk, Moody’s RMS, ecc). Questo però non assicura che la valutazione sia robusta soprattutto in situazioni di grande incertezza come quelle di cui stiamo trattando.
Va infine considerato come a differenza di altri strumenti finanziari che offrono una copertura di rischio, come ad esempio i CDS che coprono l’investitore dal rischio di credito la valutazione del rischio del Cat Bond è predefinito in fase di emissione. In assenza di una liquidità del mercato, cioè della possibilità di negoziare i titoli non è possibile aggiornare questo valore rispetto a eventuali variazioni della percezione del rischio. E questo potrebbe determinare nel tempo una variazione delle condizioni di redditività.
Insomma uno strumento complesso che vale la pena conoscere e che non esaurisce la sua complessità nell’ambito meramente finanziario.
https://www.chicagofed.org/publications/chicago-fed-letter/2018/405
https://www.artemis.bm/dashboard/cat-bonds-ils-by-risk-or-peril/
Terremoto in Giappone, ecco le conseguenze sui mercati, in Milano Finanza, 11 marzo 2011 - https://www.milanofinanza.it/news/terremoto-in-giappone-ecco-le-conseguenze-sui-mercati-201103111727304699